南昌三瑞智能IPO:委外代工模式存疑,与多个大客户“关系匪浅” | 清流IPO

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近期，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下称“三瑞智能”）披露了首轮审核问询函的回复。公司拟于创业板上市，计划募资7.69亿元用于无人机及机器人动力系统扩产项目，保荐机构为国泰海通证券。

招股书显示，三瑞智能主营无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售。全球无人机动力系统市场的主要参与者可分为两类：一是大疆创新等整机厂商；另一类是如三瑞智能、好盈科技、瑞士Maxon公司等第三方专业供应商。

按2024年销售额统计，三瑞智能在全球无人机动力系统市场(不含电池）市占率为7.1%，仅次于大疆创新（43.2%），位居第二。然而，公司拳头产品电机的销售单价在报告期内持续下滑，2024年降幅达四成。

值得注意的是，三瑞智能业务以外销为主，且客户结构较为分散，此次IPO，其便因前五大客户变动频繁而遭到深交所问询。此外，公司的委外代工模式及其与主要ODM供应商的合作情况也引起了监管关注。

委外代工模式存疑

据招股书，三瑞智能主要产品为无人机动力系统，报告期相关收入占比超八成。具体而言，其无人机动力业务可分为电机、电调、螺旋桨及一体化动力系统，2025年上半年，前述产品贡献收入比例分别达55.72%、11.74%、12.85%、7.47%。

从业务模式来看，三瑞智能主要分为自主生产及ODM生产。报告期，三瑞智能的电、螺旋桨产品主要采用ODM 采购模式；直至2024年，公司才逐步实现自产，但由于自有产能尚无法与电机产能完全匹配，部分产品仍需通过ODM外协填补。

不难看到，三瑞智能历年的前五大供应商多为其电调、螺旋桨产品的代工厂，且部分代工厂亦有设立自主品牌。清流工作室注意到，三瑞智能的直接竞争对手好盈科技亦是为其电调产品的重要代工方。

数据显示，好盈科技在2022年至2025年上半年均为三瑞智能第一大供应商，涉及采购金额在数千万不等。而2024年，好盈科技在无人机动力系统市场的市占率达3.3%,位列第三，仅次于三瑞智能。

据公开信息，好盈科技正冲刺科创板IPO,其在近期披露的招股书中亦将三瑞智能列为同行可比公司,并称两家公司具有较强可比性，且在无人机动力系统的产品结构亦高度相似，均覆盖电机、电调、螺旋桨、无人机动力系统产品。

对此，深交所要求三瑞智能就好盈科技ODM 供应商与公司是否存在竞争关系、公司是是否掌握电调、螺旋桨等产品的核心技术、是否对好盈科技等 ODM 供应商存在依赖及ODM 采购相关业务是否实质为贸易类业务等情况进行说明。

清流工作室注意到，三瑞智能和其供应商兼“同行”好盈科技，对双方的合作关系理解显然不一致。

三瑞智能在回复其ODM采购业务与贸易业务差异时称，其与ODM供应商之间为标准的贴牌生产合作：供应商按公司需求定制生产，使用贴公司自有品牌交付，公司再以自有品牌对客户销售，因而与贸易业务存在本质差异。

然而蹊跷的是，好盈科技在其招股书、官网等公开渠道，均未提及自身涉及ODM业务，也未披露相关收入。而关于与三瑞智能的合作，好盈科技也仅称三瑞智能对外销售的电调产品主要向其采购，并未明确将其定义为ODM合作。

此外值得关注的是，三瑞智能虽然为好盈科技报告期内的前五大客户，但好盈科技在披露其与主要客户签订的重大销售合同（单笔超过1000万元）时，却未提及与三瑞智能的交易。

清流工作室梳理得知，企业贸易收入的确认方式通常会成为监管关注的重点。自2020年起，陆续有上市公司经谨慎评估自身业务，将类似贸易、代理、定制采购并销售相关业务由“总额法”调整为更为谨慎的“净额法”。

此前，拟上市企业方正阀门便曾因采用OEM委外生产模式，被监管质疑其业务实质是否为贸易业务、以及采用总额法确认收入是否合规。而三瑞智能在招股书中披露，其收入确认同样采用总额法。

从销售价格来看，据好盈科技招股书，其向三瑞智能销售电调产品的平均销售单价分别是173.74元、186.14元、199.18元、289.63元；而三瑞智能电调产品的平均销售单价则分别是每件417.24元、456.18元、492.58元、569.63元。

数据显示，三瑞智能通过ODM采购的电调产品的毛利率达40%-50%。这意味着，公司是将自好盈科技采购的产品以双倍价格出售给其下游客户。而对于这一价格差异，好盈科技则仅将其归因于双方客户结构不同。

好盈科技在招股书中称，其主要面向境内客户，而三瑞智能聚焦于海外市场，营业收入主要来源于境外客户，产品定价策略受海外市场影响较大，因而三瑞智能电调产品的销售价格明显高于公司。

不过近年来，好盈科技也在布局海外市场，并将大功率的高端产品作为未来业务重心。据其招股书，2025年上半年，好盈科技的无人机动力系统业务营收达4.34亿元，已经超过三瑞智能的3.72亿元，且二者的主要客户亦出现了重叠的情况。

另一方面，三瑞智能虽声称对ODM供应商不存在依赖，但其电调产品对好盈科技的采购比例持续超过60%。清流工作室还注意到，在淘宝平台上，三瑞智能的动力套件（含电机等产品）中，亦搭配了好盈品牌的电调产品出售。

此外，对于电调产品自产后仍进行ODM采购的原因，三瑞智能曾解释称是将自有产能优先用于高端的超大电流产品的生产。不过2024年及2025年上半年，其产能利用率分别仅为44.97%和87.08%，显示其自有产能尚未饱和。

多次与“关系匪浅”大客户同台竞标

据了解，三瑞智能业务以境外销售为主，销售模式包括直销、经销、贸易及代销。公司在招股书中称其产品市场认可度高，客户涵盖航天电子、纵横股份、华测导航及瑞士Leica Geosystems等无人机领域知名企业。

然而，在三瑞智能报告期内的前五大客户名单中，并未出现上述“知名客户”，这可能与其客户结构较为分散有关。招股书显示，三瑞智能客户数量多、分布广，各期前五大客户收入占比分别为18.30%、22.66%和28.28%。

从客户类型来看，三瑞智能以贸易及经销客户为主，两者合计占比超过50%。深交所在问询函中也指出，公司前五大客户变动频繁，部分客户合作稳定性存疑，且贸易客户收入占比从2022年的7.76%上升至2025年上半年的48.98%。

而在三瑞智能的前五大客户中，南昌市凌莱科技有限公司（下称“凌莱科技”）、上海悬拓电子技术有限公司（下称“上海悬拓”）两名客户的情况可能值得关注，二者分别为公司长期的经销商、贸易商客户，主要面向境外市场及知名终端客户。

其中，上海悬拓为三瑞智能经销商，其下游客户包括道通智能、西安羚控、深圳高度创新等知名无人机整机厂商；凌莱科技亦为公司长期经销商，自2024年起开展跨境贸易业务，其终端客户主要为东欧及西亚地区的无人机整机厂商。

但从工商信息来看，这两家客户的规模似乎有限。上海悬拓、凌莱科技及其被三瑞智能列为同一控制下关联客户的上海异瑞电子科技有限公司（下称“上海异瑞”）、南昌市汇欧科技有限公司（“汇欧科技”），社保缴纳人数均为个位数。

清流工作室注意到，凌莱科技在2022年至2025年上半年的营业收入分别为344万元、430万元、1.21亿元和7350万元，而同期向三瑞智能的采购金额分别为105.33万元、203.90万元、1.09亿元和6986.49万元，采购占比极高。

上海悬拓同期营收为1918.63万元、2742.81万元、3175.63万元、1367.26万元，向三瑞智能的采购金额为1451.54万元、2252.46万元、2942.72万元、893.52万元，采购比例也持续处于高位。这意味着，这两名客户或主要为三瑞智能服务。

此外，上述客户与三瑞智能亦存在其他交集，如上海悬拓的关联方上海异瑞在工商年报中登记的联系地址和邮箱，与三瑞智能上海销售区相同；凌莱科技的关联方汇欧科技的实际控制人文征，其网络平台账号头像也被曝与三瑞智能相关。

值得注意的是，三瑞智能子公司江西新拓实业有限公司（下称“江西新拓”）还曾多次与上述客户上海悬拓、凌莱科技共同竞标同一个项目，且其提供的均是同一品牌同一型号的产品。

例如，2021年4月，江西新拓、上海悬拓、上海异瑞也共同参与过同一项目的竞标，提供的产品亦均为T-MOTOR型号为MN8017的电机，报价分别为2.81万元、3.23万元、3.12万元，最终江西新拓中标。

2021年12月，江西新拓、凌莱科技及其关联方欧汇科技也共同参与了另一项目的招标，提供三瑞智能旗下CUBEMARS品牌的产品，产品型号亦完全相同，最终是报价最低的凌莱科技中标。

同期，江西新拓、上海悬拓与凌莱科技共同竞标北京航空航天大学交通科学与工程学院永磁无刷电机项目。三方均提供T-motor（三瑞智能）品牌的产品，型号及性能指标完全一致，最终亦是江西新拓中标。

据《招标投标法实施条例》，单位负责人为同一人或存在控股、管理关系的不同单位，不得参加同一标段投标。前述同一控制下多个公司参与同一采购投标的情况涉嫌“围标”，若认定围、串标会做废标处理，情节严重者还会遭到刑事处罚。

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